Den hårde politik for europæisk tilpasning

GEI byder Michael Pettis velkommen som fast bidragyder. En kort bio findes i slutningen af ​​denne artikel og en længere bio på hans hjemmeside Kinas finansielle markeder.

Hvis Europa skal "løse" den nuværende krise på en velordnet måde, bliver den nødt til at bevæge sig meget hurtigt – ikke kun af de åbenlyse økonomiske årsager, men af ​​meget snævrere politiske årsager. Jeg er ret sikker på, at udviklingen i europæisk politik i løbet af de næste par år vil gøre en velordnet løsning gradvist vanskeligere.

I ti år har jeg primært brugt et økonomisk argument til at forklare, hvorfor jeg troede, at euroen ville have meget svært ved at overleve mere end et årti eller to. Det forekom mig, at manglen eller finanspolitisk centralitet og fuld arbejdskraftmobilitet (og endda nogle friktionsgrænser for kapitalmobilitet) ville skabe forvridninger blandt lande, som ikke kunne løses undtagen ved uacceptabelt høje niveauer af gæld og arbejdsløshed eller ved at opgive euroen. Min skepsis blev styrket af det historiske argument – ​​ingen finanspolitisk fragmenteret valutaunion havde nogensinde overlevet en reel global likviditetssammentrækning.

Jeg vil nu bevæge mig ind i et helt andet område, politikens. Jeg foregiver ikke på nogen måde at være ekspert i emnet, men en af ​​de ting, der overrasker mig, er, at så vidt jeg ved (måske fordi jeg leder de forkerte steder) og på trods af meget tydelig historisk præcedens , meget få analytikere, selv de største euroskeptikere, undrer sig over de ændringer i valgpolitikken, der sandsynligvis vil finde sted i Europa i løbet af de næste par år som følge af eurojusteringen. For eksempel har Wolfgang Munchau en fremragende artikel i Financial Times hvori han afslutter, ligesom jeg gjorde i min indlæg sidste uge, at:

Eurozonen er ved at manøvrere sig selv ind i en position, hvor den konfronterer valget mellem to alternativer, der betragtes som "utænkelige": finanspolitisk union eller opløsning.

Jeg tror selvfølgelig, at han har ret, men jeg vil tilføje, at vinduet for det valg er lille. Hvis Europa ikke bevæger sig hurtigt, vil det inden for to eller tre år sandsynligvis være meget svært, hvis ikke umuligt, at skabe en finanspolitisk union. Inden da vil indenrigspolitik sandsynligvis være for ustabil til, at den europæiske politiske elite blot kan arrangere forening over hovedet på borgerne.

Jeg har behandlet problemet kort før. Efter mit indlæg i sidste uge om finansielle udsigter i Europa modtog jeg en masse kommentarer og spørgsmål fra kunder, især om denne del:

Den politiske radikalisme i disse lande vil stige ubønhørligt som en konsekvens af stigende klassekonflikt. Som Keynes påpegede så langt tilbage som i 1922, vil processen med at justere valuta og gæld primært bestå i at fordele omkostningerne til forskellige økonomiske grupper, og det er aldrig en let eller konfliktfri øvelse. Jo mindre stabil en regering bliver som følge af denne tilpasning, jo mere sandsynligt er det naturligvis at foretrække meget kortsigtede løsninger.

I denne uge vil jeg så ignorere Kina (selvom som Kinas største eksportmarked, har det klart betydning for Kina, hvad der sker i Europa) og fokusere på at forklare, hvad jeg mente.

Den pointe, jeg forsøgte at fremføre i passagen, er indlysende historisk – at løsningen af ​​Europas krise uundgåeligt vil indebære en vanskelig politisk debat om fordeling af omkostningerne ved beslutningen. I en af ​​mine yndlingshistorier bøger (Vesteuropas finansielle historie), argumenterede Charles Kindleberger, at Europas politiske struktur efter Første Verdenskrig garanterede, at forskellige økonomiske interesser nødvendigvis ville kæmpe om indkomstfordelingen.

Da det kom til at beslutte, hvordan lande ville tilpasse sig valuta- og gældsforstyrrelser i 1920'erne og 1930'erne, var hovedspørgsmålet ifølge Kindleberger, "om deflation og arbejdsløshed ville belaste arbejderklassen for en stor del af byrden, i modsætning til det Annuitant." Han fortsætter: "Keynes observerede i 1922, at valget mellem inflation og deflation kommer ned til det pinefulde resultat af en kamp mellem interessegrupper."

Vi skal huske, hvad Kindleberger og Keynes mente med dette. Som alle ved, er markederne meget, meget nervøse over valuta- og statsgældskriser i Europa.

Sådan justeres

Men denne nervøsitet går snart over. Jeg er ikke i tvivl om, at enorme mængder af scotch tape, papirclips og tyggegummi hurtigt vil blive brugt for at holde det hele sammen, og at vi måske om en uge eller to alle sammen vil kaste et lettelsens suk, da politikerne med fasthed annoncerer at Europa blev sat på den ultimative prøve og beviste sig mandigt.

Men betyder det, at vi kan stoppe med at bekymre os – var dette virkelig den ultimative test? Nej selvfølgelig ikke. Hvis tidligere historie er nogen guide, vil denne krise genopstå forskellige steder med få måneders mellemrum, indtil den virkelig er løst, og i stigende grad vil krisen manifestere sig i det politiske område.

Desværre vil det kræve meget mere end nødlikviditetslån, uanset hvor rigeligt det er, at nå frem til en endelig løsning. Disse lån papirer blot over finansieringsgabet indtil næste store refinansieringsøvelse, og hvert nyt lån forkorter reelt gældens varighed eller kræver en højere anciennitet, så kapitalstrukturen bliver mere og mere risikabel. Efterhånden som kapitalstrukturen bliver mere risikabel, skal der en mindre og mindre begivenhed til for at sætte gang i den næste krise.

Vi har set den slags problemer før så mange gange, at jeg tror, ​​det er ret nemt at tegne kortet over resultater: Væksten vil aftage kraftigt, og der vil være adskillige kortsigtede likviditetspanikker, i hvilken tid den politiske konsensus bliver i stigende grad brækket og stadig mere sønderknust. I nogle lande kan det politiske system radikaliseres, og vreden vil stige. Dette vil fortsætte, indtil vi endelig har de store løsninger på kriserne.

Jeg tror ikke, der er stor uenighed blandt økonomer om, hvad de mulige beslutninger er. Ethvert land, hvis indenlandske omkostningsstruktur er for høj til at tillade det at konkurrere i en globaliseret verden - hvis "valuta" i virkeligheden er overvurderet - må til sidst justere sin omkostningsbase. Der er stort set tre måder for et land i euroområdet at tilpasse sin omkostningsbase til udenlandsk konkurrence:

  1. Det ramte land kan redenominere sin gæld (og alle indenlandske finansielle transaktioner) til en ny valutaenhed, opgive euroen og devaluere den nye valuta.
  2. Det kan genvinde international konkurrenceevne ved at tvinge arbejdsomkostningerne ned (og deflatere andre input). Den mest effektive måde at gøre dette på, og måske den eneste måde, er selvfølgelig at have meget høj arbejdsløshed i mange år.
  3. Den kan pålægge handelshindringer for at beskytte indenlandske producenter og øge den indenlandske beskæftigelse, mens den tilpasser sig.

 

Tilsvarende vil ethvert land, hvis gældsniveau er for højt, så det står over for finansielle nødomkostninger, der vil tvinge en opbremsning i væksten og en uholdbar stigning i gælden, skulle forbedre sin relative evne til at betale tilbage. I så fald er der også groft sagt tre måder, det kan gøre det på:

  1. Den kan genvinde kontrollen over pengepolitikken ved at opgive euroen til fordel for en lokal valuta og derefter puste gælden op.
  2. Det kan misligholde eller true med at misligholde gælden og modtage betydelig gældseftergivelse.
  3. Det kan genvinde finanspolitisk troværdighed ved at hæve forbruget eller momsen, ved at hæve indkomstskatterne, sandsynligvis på virksomhederne, da det vil være svært at hæve indkomstskatterne på husholdningerne, eller ved at skære kraftigt ned i udgifterne, sandsynligvis sociale velfærdsudgifter.

 

Der er vel en fjerde vej - landet kan "vokse ud" af sin gældsbyrde - men selvom vi vil høre denne fjerde vej påberåbes meget, tror jeg, vi roligt kan ignorere den. Høje gældsniveauer forhindrer i sig selv vækst ved at tilskynde til desinvesteringer og ændre incitamenterne for investorer og kreditorer på måder, der straffer vækst (selv om genoplivning af Argentinas BNP-warrants her kan give en meget interessant delløsning).

Hvem betaler?

De fleste af de ramte europæiske lande lider af begge ovenstående problemer – en ukonkurrencedygtig økonomi og overskydende gæld (i nogle tilfælde efter at vi har inkluderet eventualbankforpligtelser) – og tilsammen opnår alle ovennævnte resolutioner mere eller mindre det samme. De giver landet mulighed for at bringe produktionsomkostningerne, herunder vigtigst af alt omkostningerne ved at tilbagebetale gælden, tilbage til en form for håndterbart niveau og reducere økonomiske nødomkostninger.

Den måde, hvorpå hver økonomi tilpasser sig, involverer imidlertid meget forskellige fordelinger af tilpasningssmerter. Og tag ikke fejl, der er absolut ingen måde for Europa at tilpasse sig uden betydelig smerte. Ofte nok, når en euro-skeptiker siger, at land X bør opgive euroen, insisterer forfærdede eurofile på, at land X aldrig bør opgive euroen, fordi det ville medføre store omkostninger, som de hovedsageligt identificerer som en stigning i gælden til BNP og vage – og historisk suspekt – advarsler om hyperinflation. Selvfølgelig ville det medføre omkostninger at opgive euroen, men det ville under de givne omstændigheder ikke opgive euroen. At opgive euroen handler med andre ord ikke om at påtage sig omkostninger. Det handler om at fordele eksisterende tilpasningsomkostninger.

Hvad Keynes og Kindleberger (og den anden K: Krugman) minder os om er, at fordelingen af ​​disse omkostninger ikke bestemmes af økonomisk teori, men snarere af politiske interesser. Derfor sagde jeg i sidste uge, at den politiske radikalisme i Europa næsten helt sikkert vil stige, og at regeringsprocessen vil blive mere og mere ustabil. Det er gennem den politiske proces, at omkostningerne ved tilpasningen vil blive fordelt på de forskellige grupper, og når omkostningerne sandsynligvis vil være så høje, vil skænderiet om fordelingen af ​​disse omkostninger sandsynligvis blive ret brutalt.

For at se hvordan, lad os gennemgå fordelingen af ​​omkostninger:

  1. At opgive euroen og devaluere pålægger en stor del af byrden for kreditorer, hvis aktiver er redeomineret, især dem med nyligt mismatchede bøger (dvs. deres redeominerede aktiver blev finansieret med ikke-redeominerede euro-forpligtelser). Disse kan omfatte de velhavende, men fordi de ved dette, vil vi sandsynligvis se betydelig kapitalflugt, når de likviderer aktiver og tager dem ud af landet. Udenlandske banker, der har lånt ud til det redeominerende land, vil også tage store tab. Dette kan lyde ærgerligt, men selvom en tilgang, hvor udlændinge bærer en uforholdsmæssig stor del af smerten, måske ikke er retfærdig, er det bestemt praktisk.
  2. At tvinge lønomkostningerne ned på grund af arbejdsløshed lægger størstedelen af ​​byrden på arbejdere og den lavere middelklasse, især ikke-fagforbundne arbejdere. Andre former for deflation skader låntagere, herunder små virksomheder og realkreditlåntagere.
  3. Handelsbarrierer kan være upraktiske inden for Europa (i det mindste før man opgiver euroen), men i det omfang de pålægges tvinger de indenlandske forbrugere og udenlandske producenter til at bære omkostningerne ved tilpasningen. Husk dog, at lokale husholdninger omfatter både husholdningsforbrugere og hjemmehjælpere, så den reelle indvirkning på husholdningernes indkomst kan være positiv, hvis handelsbarrierer er ekspansive for beskæftigelsen (hvilket de normalt er i diversificerede økonomier med underskud). Spørgsmålet er hvilke husstande. Den arbejdsløse arbejderklasse kan få gavn, mens den kæmpende middelklasse kan komme til skade.
  4. Inflation skader alle med en fast indkomst. Middelklassefolk med opsparing, pensionister og ikke-fagforbundne arbejdere er normalt dem, der kommer mest til skade.
  5. Misligholdelse og gældseftergivelse placerer tilpasningsomkostningerne på långivere, i denne sammenhæng især på långivere til den statslige låntager. Igen er det værd at huske på, at hvis en uforholdsmæssig stor del af udlånet kommer fra udlændinge, optager de en uforholdsmæssig stor del af omkostningerne.
  6. At hæve forbruget og momsen skader forbrugerne, primært middel- og arbejderklassen, da jo fattigere du er, jo højere er forbruget som en andel af din indkomst, mens en forhøjelse af indkomstskatten på virksomheder lægger smerten ved tilpasning på virksomhederne, især små virksomheder, som ofte ikke er i stand til at beskytte sig selv. Endelig påvirker nedskæringen af ​​de skattemæssige udgifter hovedsageligt middelklassen (medicin og uddannelse) og arbejderklassen og de fattige.

 

Dens politik, ikke økonomi

Der kan være andre former for opløsning og anden fordeling af omkostninger. For eksempel den tidligere argentinske økonomiminister Domingo Cavallo i april rådgivet Grækenland for at hæve moms og reducere lønsumsafgifter. Dette fungerer stort set på samme måde som importtariffer ville fungere med en lignende fordeling af omkostningerne. Sælgere af forbrugsvarer, hvoraf mange er udenlandske, ender reelt med at subsidiere indenlandske producenter.

Men uanset hvad den foreslåede løsning er, er min hovedpointe tilbage. Vi kan ikke undslippe det faktum, at disse omkostninger på en eller anden måde skal fordeles på forskellige økonomiske grupper, og tildelingsprocessen er fuldstændig politisk. Og med så høje indsatser vil den sandsynligvis blive vred.

I Latinamerika i begyndelsen og midten af ​​1980'erne skubbede arbejdsløsheden størstedelen af ​​byrden over på arbejderklassen. Ved slutningen af ​​årtiet ramte inflation og hyperinflation den latinamerikanske middelklasse hårdt. Da amerikanske banker havde genopbygget deres kapitalgrundlag tilstrækkeligt, i slutningen af ​​1980'erne, gav gældseftergivelse en lille del af tilpasningen videre til udenlandske banker.

Dette begyndte formelt i 1990 med den mexicanske Brady Plan. Men formelle eller hemmelige tilbagekøb af tilbagediskonteret gæld gennem årtiet sikrede, at en del af omkostningerne blev væltet over på udenlandske långivere tidligere – primært amerikanske regionale banker og europæiske banker, hvis eksponering var lille nok til at give dem mulighed for at absorbere tabene.

Set i bakspejlet (og endda for nogle af os dengang) synes jeg, at det er ret klart, at latinamerikanere burde have krævet gældseftergivelse meget tidligere. Dette ville have været forfærdelige nyheder for de store amerikanske og europæiske banker, men undladelse af at modtage gældseftergivelse kan have dømt disse lande til langsommere eller negativ vækst i meget længere tid, end de ellers ville have oplevet. (Som en sidebemærkning, tjek denne ret sunde fornuft primer om, hvordan man standard.)

Gennem årtiet, og hovedsageligt på grund af gældskrisen, var latinamerikansk politik ustabil og vanskelig, med en række reaktioner i hele regionen, lige fra konservative frie markedsjusteringer til radikale og populistiske tilpasninger. I hendes meget interessant bog, Hvem justerer?, Beth A Simmons fokuserer på de lignende processer, som europæiske lande oplevede i 1920'erne og 1930'erne. Der så vi den samme række af resultater, og Simmons forsøger at forklare, hvorfor forskellige lande valgte forskellige resultater.

Hun gør følgende om, hvordan forskellige typer regeringer forsøgte at løse krisen på en kooperativ eller kampvillig måde:

Stabile regeringer og stillestående arbejderbevægelser bidrog til internationalt økonomisk samarbejde, mens indenrigspolitisk og social ustabilitet underminerede det.

Jeg tolker det sådan, at vi i løbet af de næste par år, i lande, hvor der er betydelig uro på arbejdsmarkedet, sandsynligvis er langt mere tilbøjelige til at se misligholdelse af statsgæld og opgivelse af euroen. Hvis dette er sandt, giver dette argument os også en slags konceptuel tidsplan – enhver løsning, der sigter mod at bevare euroen eller en velordnet gældssanering, der beskytter det europæiske banksystem, skal finde sted, mens den nuværende politiske elite, venstre eller højre, stadig er styr på. Jo længere vi venter, jo mindre sandsynligt er en koordineret løsning.

Faktisk er Simmons' bog, for dem, der er interesseret, en interessant undersøgelse af, hvordan forskellige europæiske lande udviklede forskellige tilgange til tilpasning afhængigt af politiske og sociale forhold. Jeg formoder, at de grundlæggende problemer og tilgange, hun identificerer, stort set er de samme, som vi vil se i løbet af de næste par år.

Jeg antyder ikke, at politik vil blive nær så skør eller så radikaliseret, som den gjorde i 1930'erne. Der er meget mere robuste mekanismer i dag til at overføre og dele tilpasningsomkostninger, og jeg antager (håber), at vi lærte nok fra 1930'erne til at erkende, at det sandsynligvis ikke vil være godt for nogen at bede den ene eller den anden side om at betale de fulde omkostninger. Men det er svært at forestille sig, at den form for forstyrrende politisk sekterisme, som vi så i nogle europæiske lande så sent som for 20 eller 30 år siden, ikke kan genoplives.

PS Yves Smith, forbi en af ​​mine yndlings blogs, Naked Capitalism, kommenterer dette indlæg og argumenterer for, at jeg er alt for optimistisk i min timing. Yves tvivler på, at vi har to år til at få det rigtige - mere som to måneder. Måske. En af kommentatorerne på den blog diskuterer irsk politik på en måde, der antyder, at min forudsigelse om en radikalisering af europæisk politik allerede er forældet. En anden kommentator bemærker et rasende stykke af den altid klare Barry Eichengreen i onsdagens Handelsblatt. Du kan finde en oversættelse i den irske økonomi blog - et klart must-read.,

4 svar om "The Rough Politics of European Adjustment"

  1. Fremragende artikel. Tak. Helt enig i, at fordelingen af ​​omkostninger/tab i sidste ende er et politisk spørgsmål. Vælgerne eller militæret vil bestemme i sidste ende.

Kommentarer er lukket.