COVID-19 finanspolitisk multiplikator: lektioner fra den store recession

fra San Francisco Fed

- dette indlæg er skrevet af Daniel J. Wilson

USA har i de seneste uger vedtaget en række finansielle lettelser og stimuleringsregninger, der er centreret omkring loven om coronavirushjælp, nødhjælp og økonomisk sikkerhed (CARES). Den nuværende finanspolitiske reaktion deler vigtige ligheder med den finanspolitiske stimulans, der blev vedtaget under den store recession. Forskning i løbet af de sidste 10 år om den makroøkonomiske virkning af denne stimulus har således vigtige konsekvenser for den nuværende finanspolitiske reaktion. Resultaterne peger på en stor potentiel indvirkning på BNP.

Siden begyndelsen af ​​marts har USA vedtaget en række finanspolitiske tiltag som reaktion på udbruddet og de økonomiske konsekvenser af coronavirus-sygdom 2019 (COVID-19). Heri Økonomisk brev, Jeg analyserer ligheder mellem det nuværende svar og den finanspolitiske stimulans under den store recession. I betragtning af lighederne har det seneste årti med forskning om den makroøkonomiske indvirkning af den finansielle stimulans i den store recession betydelige konsekvenser for den potentielle virkning af COVID-19-finanspolitiske reaktioner. Forskning tyder på, at det vil have en stor effekt på BNP i løbet af de næste par år. Den præcise timing af dens virkning vil afhænge af, hvor hurtigt og omfattende udgifterne genoptages på rejser, fritid og gæstfrihed og andre forbrugsområder, der i øjeblikket er begrænset af frivillig og regeringspålagt social afstand.

Føderale finanspolitiske reaktioner på COVID-19

I midten af ​​maj har der været fire faser af føderal finanspolitisk reaktion. De to første fokuserede på akut sundhedspleje, fødevarehjælp, Medicaid og betalt syge- og familieorlov i forbindelse med COVID-19. Den tredje og langt største fase var loven om coronavirushjælp, nødhjælp og økonomisk sikkerhed (CARES), der oprindeligt blev anslået af Congressional Budget Office (CBO 2020) til at koste $ 1.7 billioner. Den fjerde fase øgede finansieringen til områder, der var omfattet i tidligere faser, især Paycheck Protection Program (PPP), som finansierer små virksomhedslån, der konverterer til tilskud, hvis de primært bruges til at vedligeholde lønninger.

Tilsammen vil de skønsmæssige finanspolitiske reaktioner på COVID-19 sandsynligvis tilføre omkring $ 2.4 billioner, cirka 11.2% af 2019 BNP, til det føderale underskud, der hovedsageligt forekommer i løbet af det næste år. For at sætte dette i perspektiv var underskuddet i 2019 på 984 milliarder dollar, 4.6% af BNP. Denne forventede stigning er adskilt fra ikke -diskretionære underskudsstigninger, der understøtter allerede eksisterende "automatiske stabilisator" -programmer, såsom Medicaid og Supplemental Nutritional Assistance Program (SNAP), efterhånden som flere husstande bliver berettigede og fra forventede fald i føderale skatteindtægter. I alt er stigningen i det føderale primære underskud i løbet af det næste år eller der næsten garanteret at overgå alt, der er set i USA siden Anden Verdenskrig.

Den finanspolitiske reaktion på COVID-19 til dato består af fem overordnede komponenter: (1) overførsler til enkeltpersoner, 23%; (2) det offentlige forbrug gennem direkte føderale køb af varer og tjenester, 24%; (3) overførsler til statslige og lokale myndigheder, 12% (4) tilskud og uinddrevne lån til virksomheder, primært OPP, 29% og (5) skattebestemmelser, 11%. Procenterne er andele af de samlede underskudsomkostninger baseret på CBO (2020).

Sammenligning med den store recession finanspolitisk stimulans

Hvordan sammenligner størrelsen og sammensætningen af ​​COVID-19 finanspolitisk svar med stimulansen til stor recession? Under den store recession steg det føderale primære underskud fra næsten -1% til næsten 8% som andel af BNP. Det stammede fra $ 840 milliarder amerikanske lov om genopretning og reinvestering (ARRA) fra 2009 (CBO 2015) og $ 170 milliarder i skatterabatter fra 2008 Economic Security Act, sammen med automatiske stabilisatorer og reducerede skatteindtægter. Således var den skønsmæssige stimulans under den store recession cirka 7.5% af BNP, noget mindre end COVID-19-svaret til dato, til 11.2% af BNP.

Sammensætningen af ​​de to finanspolitiske stimuleringsprogrammer er meget ens bortset fra den nuværende OPP, som ikke havde nogen match i den store recession (figur 1). Andre vigtige ligheder er, at begge kom under alvorlige økonomiske nedgangstider, og da føderale fondsrente var nær sin nul -nedre grænse (ZLB), hvilket begrænser pengepolitikkens evne til at stimulere økonomien.

Figur 1

Sammensætning af finanspolitiske reaktioner

Bemærk: Forfatterens beregninger baseret på skøn i CBO (2015, 2020).

Bevis på den skattemæssige multiplikator

Lighederne mellem det nuværende finanspolitiske svar og det under den store recession tyder på, at omfattende forskning i løbet af de sidste årtier relateret til den finanspolitiske multiplikator, især multiplikatoren på de centrale stimuleringselementer, kunne indeholde vigtige erfaringer for den nuværende finanspolitik. Skattemultiplikatoren er en almindelig metrik, der bruges i makroøkonomi til at opsummere virkningen af ​​finanspolitiske udgifter eller skatteændringer på BNP i en bestemt periode. En multiplikator på 1.0 indebærer en stigning i BNP på $ 1 fra hver $ 1 stimulans.

Jeg fokuserer på de tre første komponenter i COVID-19-finanspolitiske reaktioner, der er mest sammenlignelige med stimulanskomponenter, der blev vedtaget under den store recession og dermed har de mest potentielle fordele ved forskning.

Individuelle overførsler. Flere indflydelsesrige undersøgelser har undersøgt virkningerne af direkte skatteoverførsler til enkeltpersoner, især skatterabatterne fra 2008, på forbruget. Undersøgelser af den makroøkonomiske indvirkning af individuelle overførsler estimerer typisk "marginal tilbøjelighed til at forbruge" eller MPC. Dette er brøkdelen af ​​den ekstra dollar i bistand, som en person bruger på forbrug, hvor resten går til opsparing eller til at betale gæld ned. I en simpel keynesiansk model er den finanspolitiske multiplikator ved overførsler lig med MPC/(1-MPC), så en MPC over 0.5 ville indebære en multiplikator over 1. Traditionel økonomisk teori forudsiger en meget mindre MPC, omkring 0.05, fra en engangsindstrømning af indkomst såsom en skatterabat. Den lille MPC er baseret på logikken om, at enkeltpersoner glatter deres forbrug i løbet af deres levetid, låner, når indkomsten er lav og sparer, når indkomsten er høj, og kun vil bruge ud af et midlertidigt indkomststigning i forhold til dens indvirkning på levetidens indkomst.

To undersøgelser af skatterabatterne i 2008 (Parker, et al. 2013 og Sahm, Shapiro og Slemrod 2010) fandt relativt store MPC'er, cirka 0.25 samlet og så høje som 0.67 for "likviditetsbegrænsede" husstande, som enten ikke er i stand til at låne når indkomsten er lav eller har aktiver, der er svære at sælge hurtigt.

Dette bevis tyder på, at MPC under den nuværende krise kan være ret høj for mange husstande, for eksempel dem, der oplever fyringer, da de bruger overførselsmidler til basale behov som mad, bolig og forsyningsselskaber. Imidlertid kan mange andre husstande, for eksempel beskæftigede eller pensionerede, have en MPC tættere på nul, fordi mange typer udgifter er mindre tilgængelige på grund af social distancering. Generelt gælder det, at jo mere alvorlig og langvarig den økonomiske afmatning er, desto højere er andelen af ​​husholdninger, der vil være likviditetsbegrænsede, og jo flere husholdninger vil skulle bruge overførselsindkomst til basale behov, hvilket presser den samlede MPC op.

Hvad angår individuelle overførsler fra forbedrede arbejdsløshedsforsikringer (UI) i CARES Act, tyder ovenstående beviser på en særlig høj MPC, da arbejdsløse personer sandsynligvis vil være likviditetsbegrænsede eller ville være hvis ikke for ydelserne. Et nyligt papir af Ganong og Noel (2019), der brugte individuelle bankkontodata, fandt ud af, at arbejdsløse udgifter falder kraftigt, når UI -ydelser udløber, hvilket tyder på, at UI -fordele har en stor indvirkning på forbruget. Derfor kan MPC og dermed den finanspolitiske multiplikator på UI -fordele i løbet af det næste år være meget højere end den gennemsnitlige MPC for individuelle overførsler.

Statens forbrug. Statslige indkøb af varer og tjenester er den kanoniske form for offentlige udgifter, der er analyseret i de fleste empiriske makroøkonomiske undersøgelser af den finanspolitiske udgiftsmultiplikator. Det tværgeografiske bevis på den finanspolitiske multiplikator for ARRA-udgifter er især relevant for at studere COVID-19-finanspolitisk stimulans af to grunde. For det første var ARRA -midler beregnet til at blive distribueret hurtigt, ligesom den seneste stimulans. For det andet er den lokale finanspolitiske multiplikator tæt knyttet til den nationale finanspolitiske multiplikator for en lukket økonomi på ZLB (Chodorow-Reich 2019), som beskriver den nuværende amerikanske økonomi godt.

Chodorow-Reich (2019) giver et nyttigt overblik over litteraturen om ARRAs lokale beskæftigelsesmultiplikator og nye beviser for dens lokale BNP-multiplikator, som begge peger på en BNP-multiplikator på cirka 1.5. Andre tværgeografiske undersøgelser, der estimerer forbrugseffekten af ​​ARRA-udgifter, indebærer en multiplikator på omkring 1.5.

Undersøgelser af den nationale finanspolitiske multiplikator baseret på historiske tidsseriedata, såsom Ramey og Zubairy (2018), har haft en tendens til at finde multiplikatorer under en. Denne undersøgelse og Cloyne, Jordà og Taylor (2020) fandt imidlertid ud af, at multiplikatoren kan være så høj som 1.5 til 2.0 i ZLB-perioder, i overensstemmelse med tværgeografiske undersøgelser, der holder pengepolitikken konstant ved design. Desuden har separate analyser af, hvordan den finanspolitiske multiplikator adskiller sig i recessioner og udvidelser generelt fundet større multiplikatorer i recessioner.

Overførsler til statslige og lokale myndigheder. Et vigtigt spørgsmål til bestemmelse af multiplikatoren ved overførsler til statslige og lokale regeringer er "flypapir -effekten". Dette refererer til den del af føderale pengestat og lokale regeringer modtager, at de rent faktisk bruger i modsætning til at spare eller finansiere skattelettelser. Dette er analogt med MPC for individuelle overførsler.

Leduc og Wilson (2017) fandt en meget stærk flypapir-effekt til ARRA føderale motorvejsoverførsler, idet midler blev brugt dollar-for-dollar på kort sigt og endnu højere på længere sigt. I den nuværende situation synes flypapireffekten også sandsynligvis at være dollar-for-dollar, da de fleste stater forventer alvorlige budgetmangel og næsten alle stater har afbalancerede budgetkrav, hvilket gør dem stærkt likviditetsbegrænsede. Sagt på en anden måde synes det i det nuværende miljø usandsynligt, at staterne ville bruge nogen af ​​deres føderale overførselsmidler til at finansiere skattelettelser eller betale ned eksisterende gæld.

Når vi sætter disse stykker sammen, vil den finanspolitiske multiplikator for COVID-19-finanspolitiske svar sandsynligvis være tæt på eller over 1. En multiplikator på 1 ville tyde på, at COVID-19-stimulansen til dato-ca. 11% af BNP forventes at blive brugt mest over det næste år - kan øge BNP med 11% eller mere i løbet af de næste to til tre år, hvilket giver mulighed for forsinkede effekter i forhold til et scenario uden stimulans.

Denne store potentielle indvirkning betyder ikke nødvendigvis, at det faktiske BNP vil vokse stærkt. De fleste skøn over COVID-19's direkte skade på BNP, der ikke tegner sig for nogen finanspolitisk reaktion, er ekstremt store. Således er selv en stor finanspolitisk multiplikator på en stor finanspolitisk stimulering muligvis ikke tilstrækkelig til at undgå svag økonomisk vækst i løbet af de næste par år.

Konklusion

Den finanspolitiske reaktion på COVID-19 har mange vigtige ligheder med den under den store recession. Beviser fra tidligere finanspolitiske stimulanser giver tre vigtige konsekvenser. For det første er den marginale tilbøjelighed til at forbruge ud af individuelle overførsler særlig høj, når arbejdsløsheden er høj, og likviditetsbegrænsningerne binder, hvilket indebærer finanspolitiske multiplikatorer nær eller over en. For det andet er de marginale tilbøjeligheder til at bruge ud af føderale overførsler fra stat og lokale regeringer særligt høje i tider med finanspolitiske belastninger, hvilket tyder på mindst en dollar-for-dollar-gennemgang til udgifter. For det tredje er den finanspolitiske multiplikator for offentlige udgifter, når pengepolitikken er nul, den nedre grænse omkring 1.5. Samlet set tyder beviserne på, at outputforøgelsen fra det nuværende finanspolitiske svar sandsynligvis vil være stor.

Om forfatteren

Daniel J. Wilson er vicepræsident i Economic Research Department i Federal Reserve Bank of San Francisco.

Referencer

Chodorow-Reich, Gabriel. 2019. "Geografiske tværsnitsmæssige finanspolitiske udgiftsmultiplikatorer: Hvad har vi lært?" American Economic Journal: Economic Policy 11 (2), s. 1 - 34.

Cloyne, James S., Jordscar Jordà og Alan M. Taylor. 2020. "Nedbrydning af den finanspolitiske multiplikator." NBER Working Paper 26939.

Kongressens budgetkontor. 2015. "Estimeret indvirkning af den amerikanske lov om genopretning og reinvestering på beskæftigelse og økonomiske output i 2014." Rapport, 20. februar.

Kongressens budgetkontor. 2020. "HR 748, CARES Act, Public Law 116-136."

Ganong, Peter og Pascal Noel. 2019. "Forbrugerforbrug under arbejdsløshed: Positive og normative konsekvenser." Amerikansk økonomisk gennemgang 109 (7), s. 2,383 - 2,424.

Leduc, Sylvain og Daniel Wilson. 2017. “Er statslige regeringers vejspærringer til forbundsstimulus? Bevis for flypapireffekten af ​​motorvejstilskud i inddrivelsesloven fra 2009. ” American Economic Journal: Economic Policy 9 (2), s. 253 - 292.

Parker, Jonathan A., Nicholas S. Souleles, David S. Johnson og Robert McClelland. 2013. "Forbrugerforbrug og de økonomiske stimulansbetalinger fra 2008." Amerikansk økonomisk gennemgang 103 (6), s. 2,530 - 2,553.

Ramey, Valerie A. og Sarah Zubairy. 2018. "Regeringens udgifter til multiplikatorer i gode og dårlige tider: beviser fra amerikanske historiske data." Tidsskrift for politisk økonomi 126 (2), s. 850 - 901.

Sahm, Claudia R., Matthew D. Shapiro og Joel B. Slemrod. 2010. "Husstandens svar på skatterabatten fra 2008: Undersøgelsesbevis og samlede konsekvenser." Kapitel 3 i NBER -bog, Skattepolitik og økonomi, bind. 24, udg. Jeffrey R. Brown. Chicago: University of Chicago Press, s. 69-110.

Kilde

https://www.frbsf.org/economic-research/publications/economic-letter/2020/may/covid-19-fiscal-multiplier-lessons-from-great-recession/

Ansvarsfraskrivelse

Meninger udtrykt i FRBSF Economic Letter afspejler ikke nødvendigvis synspunkterne fra ledelsen i Federal Reserve Bank of San Francisco eller bestyrelsen for Federal Reserve System.