Betyder tilpasningsforsinkelser for inflationsindekserede obligationer?

fra San Francisco Fed

- dette indlæg er forfattet af Jens HE Christensen

Nogle regeringer sælger obligationer, der beskytter mod variation i inflationen. Betalinger af disse obligationer justeres som svar på officielle inflationsmålinger med et forsinkelse. I betragtning af virkningerne af sådanne forsinkelser kan have betydning både for at forstå markedsbaserede mål for inflationskompensation og for regeringer, der beslutter, hvilken type inflationsindekserede værdipapirer de skal udstede. Analyse af britiske obligationer med næsten identiske løbetider, men forskellige forsinkelser i inflationsjustering tyder på, at forsinkelseslængden hovedsageligt har betydning tæt på løbetid, når sæsonbetingelser i det underliggende prisindeks spiller en rolle.

Flere lande udsteder statsgaranterede obligationer med pengestrømme, der justerer sig med prisinflationen. Disse såkaldte inflationsindekserede obligationer inkluderer US Treasury Inflation-Protected Securities (TIPS) og britiske indeksobligationer. Prisindekset, der bruges til inflationsjusteringen, sporer typisk priserne på en repræsentativ kurv med forbrugsvarer. Pengestrømmene i amerikanske TIPS justeres med forbrugerprisindekset (CPI) for alle varer, mens britiske indekserede gylter justeres med detailprisindekset (RPI). Som følge heraf leverer sådanne obligationer et reelt afkast i modsætning til det nominelle afkast, der tilbydes af konventionelle obligationer med faste kuponer og hovedbetalinger.

Da pengestrømmene for inflationsindekserede obligationer først kan justeres med inflation, efter at den udpegede statistiske myndighed har offentliggjort sine prisindeksdata, fører processen til nogle praktiske spørgsmål: Hvad er den passende forsinkelse at bruge i inflationsjusteringen? Og har det valg betydning for obligationspriser? Dette spørgsmål er også vigtigt for forskere, der ønsker at forstå forskellene mellem renter for standardfast versus inflationsindekserede obligationer, også kendt som inflationskompensation.

I denne Brev, Undersøger jeg prisforskellene mellem flere par lignende britiske indekserede gylter, hvis vigtigste kendetegn er, at den ene obligation har en tre måneders forsinkelse i indekseringen, mens den anden har en otte måneders forsinkelse. Efter at have taget højde for kuponforskelle og et lille løbetidsmatch, finder jeg, at priserne på obligationer med tre måneders forsinkelse er statistisk højere, selvom forskellen ikke er økonomisk meningsfuld, så længe obligationerne har flere år til udløb. Da inflationsindekserede obligationer typisk udstedes med mindst fem års løbetid, tyder resultaterne på, at forsinkelsesvalget har ringe konsekvens for serviceomkostningerne ved inflationsindekseret gæld.

Historisk baggrund

Det Forenede Kongerige var det første land, der indførte obligationer, der er justeret til at kompensere for inflationen, kendt som indeksregulerede gylte, i 1981. Ligesom andre britiske gilts betaler de halvårlige kuponer. Indtil 2005 havde alle indekserede gylte en otte måneders forsinkelse i deres inflationsindeksering. Den eneste tilsyneladende fordel ved at vælge denne forsinkelseslængde er, at investorer kender pengeværdien af ​​rentebetalingen ved starten af ​​hver seks måneders handelsperiode, hvilket forenkler beregningen af ​​den påløbne rente.

I 2005 reviderede UK Debt Management Office sit indekserede program. Ud over at øge den maksimale løbetid ved udstedelse fra cirka 35 år til mere end 50 år, besluttede det at følge Canadas og USAs ledelse og skifte til en tre måneders forsinkelse i inflationsindekseringen af ​​nyudstedte indeksregulerede forgylte , som på det tidspunkt var blevet den globale standard. Gylte med både tre-måneders og otte-måneders indekseringsforsinkelser har handlet samtidigt siden da. Derfor tilbyder det britiske indekserede marked et ideelt naturligt eksperiment for at undersøge, hvordan forskellige forsinkelser i inflationskompensation påvirker priserne på indeksobligationer.

Det britiske indeksregulerede forgyldte marked

Løbetidsfordelingen for alle britiske indeksregulerede gylte, der har været udestående siden 2000, er vist i figur 1. Nedadgående linjer viser de resterende år til modenhed for hver forgyldning i henhold til udstedelsesdatoen. Krydret gylt med en otte måneders forsinkelse i inflationsindekseringen er vist med grønne linjer, mens dem, der er udstedt siden 2005 med en tre måneders forsinkelse, er vist med blå linjer. De mørkere stiplede linjer fremhæver fire par nye (blå) og garvede (grønne) gylte, der er meget tæt på hinanden med hensyn til resterende tid til modenhed. De fire par giver mulighed for at undersøge prisforskellene mellem disse obligationer mere detaljeret.

Figur 1

Løbetidsfordeling af britiske indekserede gylte

Figur 2 viser udbyttespredningerne for disse par, der begynder på udstedelsesdatoer for hver ny forgyldning. Den garvede forgyldning i hvert par modnes i årene 2020, 2024, 2030 og 2035. Som vist i figur 1 har de fire nye forgylte lidt kortere løbetider end deres garvede modstykker, med forskellene fra 3 til 15 måneder. De gennemsnitlige rentespænd målt i hundrededele af et procentpoint eller basispoint er henholdsvis 15.2, 1.3, - 3.6 og - 1.9. Selvom rentespændene kan indeholde både positive og negative værdier, stiger de alle opad over tid. Det skyldes, at den indeksforbundne udbyttekurve for det meste for det meste er opadgående, og de længere løbetider af garvede gylte i gennemsnit bør give dem et højere udbytte i stigende grad, når de nærmer sig modenhed takket være den større stejlhed i den korte ende udbyttet i den viste periode.

Figur 2

Udbytteudbredelser af matchende par indeksforbundne gylte

For at fokusere på prisforskellen i hvert par kontrollerer jeg for alle andre faktorer, specifikt forskelle i kuponstørrelser, den lille modenhedsmatch og den generelle form på rentekurven. Jeg går ud fra, at obligationerne i hvert par deler lignende likviditetsrisici, fordi indeksregulerede gylte generelt er illikvide og handles meget sjældnere end almindelige fastkupongylte. Det følger heraf, at eventuelle tilbageværende prisforskelle kan tilskrives forskellene i forsinkelsen af ​​deres inflationsindeksering. For at kunne kontrollere de anførte faktorer på passende vis er en model nødvendig.

Udbyttekurve -modellen

For at fange de faktorer, der er involveret i den indeksforbundne forgyldte rentekurve, bruger jeg en model, der beskriver forholdet mellem obligationsrenter for forskellige løbetider, kendt som en termstrukturmodel. Specifikt bruger jeg modellen introduceret i Christensen, Diebold og Rudebusch (2011), som inkorporerer tre faktorer, der repræsenterer det generelle renteniveau, rentekurvens hældning og eventuelle pukkler i form af rentekurven.

Min grundlinjehypotese er, at der ikke er nogen væsentlig grund til, at investorer som pensionskasser bør værdiansætte obligationer med en tre måneders forsinkelse i inflationskompensation anderledes end dem med otte måneders forsinkelse. Dette synspunkt understøttes af Andreasen og Christensen (2016), der finder ud af, at den kompensation for risiko, som amerikanske investorer tillægger inflationsusikkerhed, også kendt som inflationsrisikopræmien, har en tendens til at være lille i horisonter på mindre end 12 måneder; formodentlig er sådanne kortsigtede risikopræmier også små i Det Forenede Kongerige.

For at producere en stærk og meget konservativ test af denne hypotese, vurderer jeg rentekurvemodellen udelukkende ved hjælp af priserne på nye indekserede gylte med den nuværende tre måneders forsinkelse i indeksering for at gøre det så udfordrende som muligt for modellen at matche priserne på de garvede gylte med en otte måneders forsinkelse. Hvis denne test skulle lykkes, ville det tyde på, at der højst er små systematiske forskelle i priserne mellem de to typer indekserede gylte.

Resultater

Modelestimationen måler forskellen i udbytte til modenhed mellem de faktiske og modelimplicerede obligationspriser for nye forgyldninger, udtrykt som tilpassede fejl i basispunkter. Desuden kan modellen bruges til at beregne de tilsvarende monterede fejl for den garvede forgyldning i hvert par, selvom deres priser ikke blev brugt i modelestimationen. Jeg definerer derefter den relative prisfejl for hvert par som forskellen mellem den monterede fejl på den garvede forgyldning og den nye forgyldning. Dette resultat repræsenterer den resterende effekt af forskellene i inflationsindekseringsforsinkelsen efter at have kontrolleret for forskelle i kuponstørrelser, modenhedsforfald og formen på rentekurven.

Figur 3 viser de relative prisfejl over tid for alle fire par. Antallet af observationer for hvert par varierer og bestemmes af udstedelsesdatoen for den matchende nye forgyldning. 2020 -parret har 44 observationer, der starter i august 2013, 2024 -parret har 54 observationer, der starter i oktober 2012, 2030 -parret har 65 observationer, der starter i november 2011, og 2035 -parret har 71 observationer, der starter i maj 2011. Baseret på en statistisk test , grundlinjens hypotese, der tyder på, at der ikke er nogen forskel i de gennemsnitlige prisfejl mellem de nyere og ældre gylte afvises for alle undtagen 2035 -parret; de estimerede gennemsnitlige forskelle i basispunkter er henholdsvis 10, 3, 1 og 0 til fordel for de nye gylte. Selvom de gennemsnitlige forskelle er statistisk signifikante, er det kun 2020 -par, der er tættest på modenhed, der er økonomisk meningsfuldt. For dette par har prisfejlen for den garvede forgyldning en ganske stor sæsonvariation i det tidlige forår hvert år, hvilket skyldes sæsonbetingelser i det underliggende RPI. Dette mønster bliver mere udtalt, når sikkerheden nærmer sig modenhed, fordi forskelle i eksponeringen for RPI -sæsonbetingelser diskonteres over en kortere horisont.

Figur 3

Relativ prisfejl ved matchning af par indekserede gylte

For at teste robustheden af ​​disse resultater, estimerer jeg udbyttekurvemodellen med alle indekserede gylte i prøven. Dette forbedrer modellens evne til at matche priserne på de garvede gylte, men på bekostning af dens nøjagtighed ved at matche priserne på de nye gylte. Til gengæld reducerer dette de statistiske forskelle i modellen, der passer til de fire forgyldte par ganske markant. Således gør brug af alle tilgængelige oplysninger i modellen det meget sværere at opdage systematiske forskelle mellem priserne på de to typer gylt i hvert par.

Konklusion

I denne Brev, Analyserer jeg, hvordan forskelle i forsinkelsen i pengestrømsreguleringen for inflationsindekserede obligationer påvirker deres priser. Resultaterne tyder på, at forsinkelseslængden kun betyder noget, da værdipapirer kommer tæt på løbetid, når sæsonbetingelser i det underliggende prisindeks spiller en rolle. I betragtning af at regeringer har en tendens til at udstede inflationsindekserede obligationer med mindst fem års løbetid, synes dette aspekt af kontrakten ikke at spille en rolle for obligationspriser på tidspunktet for udstedelsen. På grund af dette burde forsinkelseslængden ikke have betydning for regeringernes beslutninger om, hvilke typer inflationstakt indekserede værdipapirer de skal udstede. For forskere, der modellerer reelle obligationsrenter, tyder resultaterne desuden på, at begrænsning af analyse til inflationsindekserede obligationer med mindst fem års løbetid som i f.eks. Christensen, Lopez og Rudebusch (2010) ikke ville have stor gavn af forbedringer, der tegner sig eksplicit for forsinkelsen i inflationsindekseringen.

Om forfatteren

Jens HE Christensen er forskningsrådgiver i Economic Research Department i Federal Reserve Bank of San Francisco.

Referencer

Andreasen, Martin M., og Jens HE Christensen. 2016. "TIPS Likviditet og udsigterne til inflation." FRBSF økonomisk brev 2016-35 (21. november).

Christensen, Jens HE, Francis X. Diebold og Glenn D. Rudebusch. 2011. "Affine-arbitrage-fri klasse af Nelson-Siegel Term-strukturmodeller." Journal of Econometrics 164 (1), s. 4 - 20.

Christensen, Jens HE, Jose A. Lopez og Glenn D. Rudebusch. 2010. "Inflationsforventninger og risikopræmier i en arbitrage-fri model af nominelle og reelle obligationsrenter." Journal of Money, Credit og Banking 42 (6, tillæg), s. 143 - 178.

Kilde

Har justeringsforsinkelser betydning for inflationsindekserede obligationer?

Ansvarsfraskrivelse

Meninger udtrykt i FRBSF Economic Letter afspejler ikke nødvendigvis synspunkterne fra ledelsen i Federal Reserve Bank of San Francisco eller bestyrelsen for Federal Reserve System.