Er det på tide, at USA frigør verden fra dollaren?

   Af Michael Pettis

Ugen før sidste torsdag den Financial Times udgivet en OpEd stykke Jeg skrev og argumenterede for, at Washington skulle gå forrest i at få verden til at opgive dollaren som den dominerende reservevaluta. Mit grundlæggende argument er, at vi hvert tyve til tredive år - hver gang det ser ud til, at amerikanske underskud på betalingsbalancen stiger - hører vi frygtelige advarsler i USA og i udlandet om afslutningen på dollarens dominans som verdens reservevaluta. Det er overflødigt at sige i de sidste par år, at disse advarsler er intensiveret til en næsten febrilsk tonehøjde. Faktisk diskuterer jeg en sådan advarsel af Barry Eichengreen i en artikel for to måneder siden.

Men disse forudsigelser er sandsynligvis lige så forkerte nu som tidligere. Reservevalutastatus er et globalt offentligt gode, der koster en pris, og folk glemmer ofte denne pris.

Lige så vigtigt som et offentligt gode kræver det en række egenskaber. Disse omfatter som minimum rigelig likviditet, centralbanks troværdighed, fleksible indenlandske finansmarkeder, minimal statslig eller politisk indgriben og meget dybe og åbne indenlandske obligationsmarkeder. Med undtagelse måske af euroen, som måske eller måske ikke dukker op i det næste årti på et mere rationelt grundlag, end den i øjeblikket eksisterer (omend med mere end en afvigelse), har ingen anden valuta de nødvendige egenskaber, der gør det sandsynligt, at den kan tjene behovene i den globale økonomi.

Og intet andet land, ikke engang Europa, vil være villig til at betale omkostningerne. Hvis der er en chance for, at dollarens status falder i fremtiden, vil det kræve, at Washington selv tager føringen i at tvinge verden gradvist til at løsrive sig fra dollaren.

Ironisk nok er det præcis, hvad Washington burde gøre. På trods af konspirationsteorier, hævder påstande om, at dollarens reservestatus uretfærdigt gavner USA, ikke længere sande, hvis de nogensinde var det. Tværtimod er den globale brug af dollaren blevet dårlig for den amerikanske økonomi, og på grund af de globale ubalancer, den tillader, dårlig for verden.

I løbet af de første årtier af efterkrigstiden kunne omkostningerne ved at opretholde dollarens status begrundes med de stigende fordele for USA ved en stabil og voksende verdensøkonomi inden for den kolde krigs begrænsninger. De handelsfordele, der kom fra en bredt tilgængelig global valuta, kom amerikanske allierede til gode, og den relative størrelse af den amerikanske økonomi sikrede, at omkostningerne var begrænsede. Men fra 1980'erne har handelspolitikken i en række lande i udlandet kraftigt øget omkostningerne for USA, mens afslutningen på den kolde krig har begrænset fordelene.

Denne pris kommer som et valg mellem stigende arbejdsløshed og stigende gæld. Mekanismen er ret ligetil. Lande, der søger at overbelaste den indenlandske vækst ved at erhverve en større andel af den globale efterspørgsel, kan gøre det ved at spille det globale system og aktivt lagre udenlandsk valuta, hovedsageligt i form af, men ikke begrænset til, centralbankreserver. Dette giver dem mulighed for med magt at akkumulere indenlandske besparelser, mens de stoler på udenlandsk efterspørgsel for at kompensere for deres egen begrænsede indenlandske efterspørgsel.

Altid dollars

I praksis sikrer dollarlikviditet, begrænset Washington -intervention og størrelsen og fleksibiliteten på amerikanske finansmarkeder, at disse lande altid lagrer dollars. Der er ikke noget reelt alternativ til dollaren, og de fleste andre regeringer ville alligevel aktivt fraråde massive køb af deres egne valutaer på grund af de negative handelspåvirkninger. Hvis udlændinge akkumulerer euro eller yen i nærheden af ​​den kurs, de akkumulerer dollars, ville de tvinge Europa og Japan til massive underskud på de løbende poster, og hverken Europa eller Japan har nogen interesse i at se dette ske.

Så udenlandsk erhvervelse af dollars tvinger automatisk USA til at køre et tilsvarende betalingsbalanceunderskud, da udenlandske politikker, der begrænser forbruget herhjemme, kræver et højere forbrug i udlandet. Aktiv handelsintervention i lande, der skaber store handelsoverskud, skal med andre ord imødekommes af stigende handelsunderskud i USA.

Denne import af amerikansk efterspørgsel fra andre lande tvinger den amerikanske økonomi til at reagere på en af ​​to måder. Enten skal amerikansk arbejdsløshed stige, når efterspørgslen omdirigeres til udlandet og sektoren for handelsvarer i USA skrumper, eller også må amerikanerne modvirke beskæftigelsespåvirkningen ved at øge det indenlandske forbrug eller investeringer.

Uden regeringens indgriben er der ingen grund til, at indenlandske investeringer stiger som reaktion på politikker i udlandet. Tværtimod kan private investeringer med afledningen af ​​den indenlandske efterspørgsel endda falde.

Så for at begrænse beskæftigelseseffekten skal kapitalstrømme til USA finansiere yderligere forbrug i USA. Amerikanerne er med andre ord tvunget til at vælge mellem højere arbejdsløshed og højere gæld, og tidligere har Federal Reserve valgt at tilskynde til højere gæld.

Men hvad med fordelene for USA ved reservevalutastatus? Mange analytikere hævder, at overvægten af ​​dollaren giver USA to vigtige fordele. Det reducerer importomkostningerne til amerikanske forbrugere, og det sænker amerikanske regerings låneomkostninger.

Men begge argumenter er alvorligt fejlbehæftede, synes jeg. Amerikanerne forbruger allerede for meget, og det er derfor svært at argumentere for, at de samlet set drager fordel af lavere forbrugsomkostninger, især når det kommer på bekostning af beskæftigelse. Og alligevel, hvis billigere forbrug er en sådan gave, er det svært at forklare, hvorfor USA's forsøg på at returnere gaven til lande, hvis forbrugsomkostninger er kunstigt høje - for eksempel at kræve, at disse lande revaluerer deres valutaer og reducerer omkostningerne for deres egne forbrugere - bliver altid så indigneret afvist.

Hvad angår låntagning billigt, er det, der betyder noget for en regerings låneomkostninger, som lande som Schweiz tydeligt viser, ikke større reservevalutastatus, men snarere kreditværdighed. Fordi reservevalutastatus faktisk øger amerikansk låntagning, er det mere sandsynligt, at det underminerer det amerikanske finansministeriums evne til at finansiere sig billigt, end tabet af reserve -status ville.

De formodede fordele ved status for reservevalutaer er simpelthen omkostningens forside. Når lande akkumulerer dollars, tvinger de handelsunderskud til USA, som USA kun kan klare ved at øge låntagningen. Denne låntagning finansieres af den udenlandske akkumulering af dollars.

Så vil det ske?

De massive ubalancer, som dette system har tilladt, er destabiliserende for verden, fordi de tillader store og ustabile gældsopbygninger både i lande, der overproducerer, som Kina og Japan, og dem, der overforbruger, som USA. Hvis verden blev tvunget til at opgive dollaren, er der ingen tvivl om, at det ville være en omkostning – det ville reducere den globale handel noget, og det ville sandsynligvis betyde enden på den asiatiske vækstmodel – men det ville også sænke den langsigtede økonomiske omkostninger for USA og reducere farlige globale ubalancer.

USA, vil jeg argumentere for, bør tage føringen i at flytte verden til reserver med flere valutaer, hvor dollaren simpelthen er først blandt ligemænd. Omkostningerne ved at opretholde enestående reservevalutastatus er simpelthen blevet for høje i de sidste tre årtier og fører ubønhørligt til stigende amerikansk gæld og bekymrende globale ubalancer.

My Financial Times artiklen fik meget mere respons, end jeg ville have forventet. Noget af det var i andre nyhedskilder, som i dette CNN indberette, men der var også mange private svar, der tyder på, at et større antal mennesker derude, end jeg havde forventet, tænkte i samme retning. Det mest interessante af svarene var en e -mail fra Kenneth Austin ledsaget af en artikel han for nylig havde offentliggjort i Verdensøkonomi. Austin er en international økonom med det amerikanske finansministerium og professor ved University of Maryland.

Hans artikel var en fascinerende genlæsning af John Hobsons teorier om underforbrug (som jeg huskede fra min gymnasietid primært fordi han havde haft så stor indflydelse på Lenins ideer om imperialisme). Hobson var en førende britisk økonom i slutningen af ​​19^th og tidlig 20^th århundreder, og han var en af ​​hovedpersonerne i den "underforbrugende" skole. Her er Austin om emnet:

Grundtanken er, at overbesparelse forårsager utilstrækkelig efterspørgsel efter økonomisk produktion. Til gengæld fører det til recession og fejlallokering af ressourcer, herunder overdrevne investeringer i marketing og distribution. Dette var en direkte udfordring for en kernetese fra de klassiske økonomer: 'Besparelser er altid gavnlige, fordi de tillader større akkumulering af kapital.'

Keynes, næsten 50 år efter Industriens Fysiologi, fandt der de grundlæggende ideer i den generelle teori (først udgivet 1936): determinanterne for den samlede efterspørgsel og betydningen af ​​besparelser - investeringsubalancer. I kapitel 23 i den generelle teori, 'Noter om merkantilisme osv.', Hyldede han Hobson og Mummery for at have bragt spørgsmålet om overdreven besparelse frem. Men Keynes var uenig i Hobsons teori om, at overdreven besparelse fører til unødvendige investeringer. I stedet mente Keynes, at 'en relativt svag tilbøjelighed til at forbruge hjælper med at forårsage arbejdsløshed ved at kræve og ikke modtage ledsagelse af en kompenserende mængde nye investeringer' (Keynes 1964, s. 370). Keynes tilskrev Hobsons fejl til manglen på en uafhængig teori om rentesatsen. Hobson (Mummery var død mange år tidligere) betragtede Keynes 'arbejde som afslutning og bekræftelse af hans indsats.

Hobson tog sin overskydende opsparingsteori i en anden retning inden for imperialisme: En undersøgelse, der først blev offentliggjort i 1902. I en lukket økonomi forårsager overskydende opsparing recessioner, men en åben økonomi har et andet alternativ: indenlandske opsparere kan investere i udlandet. Hobson tilskrev den fornyede begejstring for kolonial erobring blandt datidens industrielle magter et behov for at finde nye udenlandske markeder og investeringsmuligheder. Han kaldte dette behov for at lufte de overskydende besparelser i udlandet 'The Economic Taproot of Imperialism'.

Stigende udenlandske investeringer kræver imidlertid, at man tjener den nødvendige valuta for at investere i udlandet. Dette kræver en stigning i nettoeksporten. Så udenlandske investeringer løser to problemer på én gang. Det reducerer den overskydende forsyning af varer og dræner puljen af ​​overskydende besparelser. De to mål opfyldes samtidigt, fordi de faktisk og teori er logisk ækvivalente.*

Da industrialiserede lande havde tendens til at udvikle det samme problem med overdrevne besparelser over tid, kunne de ikke løse problemet i samarbejde indbyrdes. De havde brug for at fange mindre udviklede økonomier for at absorbere overskydende besparelser og varer.

Beklager at jeg citerede en så stor del af Austins stykke, men jeg fandt det fascinerende læsning og meget relevant for at forstå Kina. Vi ser måske ud til at afvige fra emnet dollarens rolle, men grundlæggende hævder Austin, at underforbrugende lande i dag er i stand til at bruge dollaren i dag af samme grund, som europæiske lande tidligere brugte kolonialisme-som en måde at giver dem mulighed for at eksportere kapital og importere udenlandsk efterspørgsel.

Relaterede artikler

Dollar, RMB og Euro?  af Michael Pettis

Makroøkonomiske virkninger af store valutakursværdier  af Menzie Chinn

Virkningen af ​​en Renminbi-vurdering på handels ubalancer mellem USA og Kina  af William Thorbecke

 Michael Pettis is en Senior Associate ved Carnegie Endowment for International Peace og en finansprofessor ved Peking Universitys Guanghua School of Management, hvor han har specialiseret sig i kinesiske finansmarkeder. Han har undervist fra 2002 til 2004 på Tsinghua University's School of Economics and Management og fra 1992 til 2001 på Columbia University's Graduate School of Business. Han er også chefstrateg hos Shenyin Wanguo Securities (HK). Pettis har en imponerende arbejdshistorie på Wall Street, Latinamerika, Europa og Asien (se hans blog Kinas finansielle markeder for en komplet biografi).