ما مدى تنافسية أسواق إعادة شراء الخزانة الأمريكية؟

من Liberty Street Economics

- هذا المنشور بقلم آدم كوبلاند ، ر. جاي كان ، أنطوان مارتن ، ماثيو ماكورميك ، ويليام ريوردان ، كيفن كلارك ، وتيم ويسيل

يقع سوق إعادة شراء الخزانة في قلب النظام المالي الأمريكي ، حيث يعمل كمصدر للتمويل المضمون بالإضافة إلى توفير السيولة لسندات الخزانة في السوق الثانوية. النتائج التي نشرها بنك التسويات الدولية (BIS) مؤخرًا أثار مخاوف من أن سوق إعادة الشراء قد يهيمن عليه عدد قليل من البنوك يصل إلى أربعة.

في هذا المنشور ، نظهر أن جزء التمويل المضمون من سوق الريبو تنافسي من خلال إظهار أن التداول ليس مركّزًا بشكل عام وشرح كيف أن تسعير صفقات الريبو بين الوكلاء متاح لمجموعة واسعة من المشاركين في السوق. بالتبعية ، فهارس الأسعار القائمة على صفقات الريبو ، مثل SOFR، تعكس سوقًا عميقة مع مجموعة واسعة من المشاركين.

ما هي عمليات إعادة الشراء بالتمويل المضمون؟

استخدام شائع لـ اتفاقية إعادة الشراء (الريبو) هي بمثابة معاملة تمويل مضمون بين مؤسستين ماليتين. في الواقع ، يستخدم المشاركون في السوق اتفاقيات إعادة الشراء لاقتراض أكثر من تريليون دولار مقابل سندات الخزينة كل يوم لتمويل أنشطتهم. كما هو الحال مع معظم الأسواق المالية التي تتداول خارج البورصة (OTC) ، يمكن تصنيف معاملات الريبو تقريبًا إلى مجموعتين: الصفقات بين وسيط تاجر وعميله ، وعمليات تداول بين وسيطين. يوجد في الولايات المتحدة مكانان بين الوكلاء ، وهما GCF Repo و DVP لشركة مقاصة الدخل الثابت (FICC) الأسواق ، وكلاهما يتم تطهيرها مركزيًا من خلال FICC ، مرفق مالي. في المقابل ، فإن سوق تاجر إلى عميل أكثر لامركزية.

تأتي بيانات الريبو الخاصة بنا من مصدرين سريين. ال جمع OFR الريبو يجمع بيانات مفصلة عن GCF Repo و FICC DVP ، ويجمع الاحتياطي الفيدرالي بيانات مفصلة عن جزء من التداولات بين تاجر وعميل ، يُطلق عليه ثلاثي الأطراف الريبو. ينصب تركيزنا على عمليات إعادة الشراء التي تتم بغرض الحصول على التمويل. تخدم جميع معاملات الريبو بين الأطراف الثلاثة هذا الغرض ، لكن الصفقات بين التجار تحتوي أيضًا على اتفاقيات إعادة الشراء المدفوعة باعتبارات أخرى ، مثل اقتراض أوراق مالية محددة (نشاط خاص). على هذا النحو ، نقوم بتصفية التداولات بين التجار للتركيز على اتفاقيات إعادة الشراء التي تهدف إلى تأمين التمويل (نحن نستخدم نفس المرشحات المستخدمة لبناء SOFR). علاوة على ذلك ، يركز تحليلنا على التداولات الليلية التي تتضمن سندات الخزينة لأننا نريد ربط نتائجنا بـ SOFR ، وهو مؤشر معدل مرجعي قائم على صفقات إعادة شراء الخزانة بين عشية وضحاها. ومع ذلك ، تستمر النتائج المعروضة هنا في الصمود عند تضمين كل من صفقات إعادة الشراء المصطلح وكذلك صفقات إعادة الشراء التي تتضمن جميع أنواع الضمانات (في الواقع ، نجد أن هناك تركيزًا أقل عند تضمين هذه التداولات.)

ما مدى تركيز هذه الأسواق؟

باستخدام هذه البيانات ، نحسب المقاييس القياسية للتركيز التي تصف حصة إجمالي نشاط إعادة الشراء الذي قام به أكبر خمسة مشاركين وأكبر عشرة مشاركين ، حيث نقوم بدمج الكيانات التي تنتمي إلى نفس الشركة القابضة. نحن نأخذ في الاعتبار كلا جانبي التجارة ، وبالتالي نحسب هذه التدابير عبر جميع المشاركين الذين يقرضون النقود (المقرضون النقديون) ، وبشكل منفصل ، عبر جميع المشاركين الذين يقترضون النقود (المقترضون النقديون). نحسب هذه المقاييس لكل يوم في عام 2020 ونبلغ عن المتوسط ​​هنا.

نبدأ من خلال النظر في كلا جانبي الريبو بين الوكلاء ، FICC DVP و GCF Repo ، معًا ، بسبب تشابههما الاقتصادي وقدرة التجار على العمل في كلا السوقين. عندما نجمع التداولات من كلا المكانين لعام 2020 ، تُظهر مقاييس التركيز الناتجة أن اللاعبين الكبار لا يسيطرون على سوق ما بين التجار. يمثل أكبر خمسة مقرضين نقديين ومقترضين نقديين 44.2 في المائة و 40.2 في المائة من إجمالي النشاط ، على التوالي. علاوة على ذلك ، فإن أكبر عشرة مشاركين من جانب المقرضين النقديين والمقترضين النقديين يمثلون 63.6 و 56.7 في المائة فقط من إجمالي النشاط. توضح هذه النتائج أن مجموعة واسعة من المشاركين نشطة في سوق ما بين الوكلاء.

لتقديم صورة أكثر اكتمالاً ، نقوم أيضًا بحساب مقاييس التركيز لصفقات FICC DVP و GCF Repo بشكل منفصل. لاحظ أن FICC DVP هو مكان أكبر بكثير ، بمتوسط ​​إجمالي حجم يومي يبلغ 626 مليار دولار في الخزانة بين عشية وضحاها ، مقارنة بمتوسط ​​الحجم الإجمالي اليومي لـ GCF Repo البالغ 22 مليار دولار. علاوة على ذلك ، يوجد في FICC DVP ما يقرب من مائة مشارك نشط في كل جانب من السوق في يوم عادي ، بينما في GCF Repo لا يوجد سوى ثلاثة عشر أو أربعة عشر مقرضًا نقديًا نشطًا أو مقترضًا نقديًا نشطًا في يوم عادي.

توضح إحصائيات تركيز FICC DVP وجود سوق لا يهيمن عليه عدد قليل من اللاعبين الكبار. بدلاً من ذلك ، كما هو موضح في الجدول أدناه ، يمثل أكبر خمسة مقرضين نقديين ومقترضين نقديين متوسط ​​45.2 و 41.2 في المائة من إجمالي النشاط ، على التوالي. بالإضافة إلى ذلك ، فإن أكبر عشرة مشاركين يمثلون أقل من 65 في المائة من إجمالي النشاط على جانبي السوق.

في المقابل ، تعكس إحصائيات تركيز GCF Repo بعض التركيز ، حيث يمثل أكبر خمسة مقرضين نقديين ومقترضين نقديين 77.2 و 80.7 في المائة من إجمالي النشاط ، على التوالي ، ويمثل المشاركون العشرة الأوائل أكثر من 95 في المائة من النشاط في كلا جانبي السوق. ومع ذلك ، فإن هذه الإحصائيات ليست مفاجئة ، بالنظر إلى قلة المشاركين نسبيًا في السوق.

نظرًا لأن المشاركين في الأسواق المشتركة بين الوكلاء غالبًا ما يقرضون ويقترضون النقود في نفس اليوم ، هناك طريقة أخرى لعرض التركيز وهي النظر في صافي مراكز المشاركين ، أو القيمة المطلقة للفرق بين مراكز إقراض واقتراض المشاركين. يمكن القول إن وجهة النظر هذه تجسد بشكل أفضل تأثير الشركات على الأسعار. يشير الصف الأخير في الجدول أعلاه إلى مقاييس التركيز باستخدام هذا النهج ، ويوضح أنه من خلال هذا المقياس ، يكون هناك تركيز أقل في السوق الشامل بين المتعاملين.

أعرب بعض المعلقين والمشاركين في السوق عن قلقهم من ذلك صفقات الريبو التي ترعاها، وهو شكل من أشكال نشاط تاجر إلى عميل تم مسحه في سوق FICC DVP ، قد يركز المعاملات في أيدي الشركات التي تعمل كجهات راعية. ومع ذلك ، فإن البيانات لا تدعم هذه المخاوف. تتضمن الإحصائيات المذكورة أعلاه معاملات الريبو المدعومة ، وفي الواقع ، أعلى خمسة وعشرة أسهم على جانبي السوق أعلى قليلاً باستثناء هذه التداولات. ومن ثم تشير هذه النتائج إلى أن الريبو المدعوم يساعد في جعل الريبو سوقًا أكثر اتساعًا.

أخيرًا ، في الجدول أدناه ، أبلغنا عن مقاييس تركيز مماثلة لإعادة الشراء ثلاثي الأطراف. في هذا السوق ، يمثل أكبر خمسة مقرضين نقديين ومقترضين نقديين 45.2 و 52.2 في المائة من إجمالي النشاط ، مما يدل على مستوى مماثل من التركيز كما هو الحال في سوق ما بين التجار. لاحظ أنه على الرغم من وجود عدد كبير من المقرضين النقديين في اتفاقيات إعادة الشراء ثلاثية الأطراف ، إلا أن هناك ما يقرب من ثلاثين مقترضًا نقديًا نشطًا في يوم عادي. كما كان من قبل ، توضح هذه النتائج أن نشاط إعادة الشراء واسع النطاق ، وليس قائمًا على مجموعة صغيرة من الشركات.

النتائج التي نوقشت أعلاه تقف في تناقض صارخ مع النتائج الأخيرة والتي حظيت بتغطية إعلامية جيدة تقرير بنك التسويات الدولية الذي أفاد بأن أربعة بنوك تهيمن على الإقراض في سوق إعادة الشراء. يكمن الاختلاف في مجموعة المشاركين المدروسة ؛ ركز تقرير بنك التسويات الدولية على مؤسسات الإيداع بينما يركز هذا العمل على جميع المشاركين. نظرًا لأن مؤسسات الإيداع ليست المصدر المهيمن للنقد في سوق إعادة الشراء الأوسع ، فإن الاستنتاجات المختلفة حول التركيز بين هذا المنشور وتقرير بنك التسويات الدولية ليست مفاجئة.

وبالتالي ، فإن نتائجنا حول التركيز تعني أن مؤشرات الأسعار تعتمد على صفقات الريبو ، مثل SOFR، تعكس تصرفات مجموعة واسعة من المشاركين. وبالتالي ، فإن SOFR ليس "معيارًا ضيقًا" ، كما هو موضح في مقال رأي حديث، بل هو مقياس واسع يعكس تكلفة التمويل المضمون بين عشية وضحاها في سوق إعادة شراء الخزانة.

بيانات تسعير الريبو متاحة للمشاركين في السوق

على الرغم من أهمية مقاييس التركيز عند تحليل القدرة التنافسية للسوق ، إلا أنها ليست العامل الوحيد. غالبًا ما يكون توفر معلومات التسعير عاملاً رئيسيًا أيضًا ، خاصة في أسواق OTC. على طول هذا البعد ، يتفوق سوق الريبو لأن الغالبية العظمى من الصفقات بين الوكلاء تنطوي على ذلك الوسطاء بين التجار (IDBs) التي تنشر أسعار إعادة الشراء في الوقت الفعلي إلى Bloomberg ومنصات المعلومات المالية الأخرى. نتيجة لذلك ، يتمتع الوسطاء والتجار والمشاركين الآخرين بإمكانية الوصول إلى المعلومات في الوقت الفعلي حول تسعير إعادة الشراء ، مما يساعد على جعل الأسواق بين الوكلاء تنافسية تمامًا. في الواقع، آخر عمل يوضح النطاق الضيق لتسعير الريبو الذي يحدث في أسواق ما بين الوكلاء ، بما يتوافق مع كون هذه الأسواق تنافسية. مزيد من الجهود مثل مراقبة التمويل قصير الأجل لـ OFRأطلقت حملة موقع ويب إحصاءات الريبو الثلاثي الأطراف لبنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويوركو معدلات مرجعية إعادة الشراء الثلاثة ، والإحصاءات الإضافية حول هذه المعدلات ، التي نشرها بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك توفير شفافية إضافية لسوق الريبو.

إن توفر معلومات التسعير في السوق بين الوكلاء يفيد أيضًا شريحة التاجر إلى العميل في السوق ، والتي لا يوجد لها سوى القليل من معلومات التسعير في الوقت الفعلي. يمكن لبعض عملاء التجار ، على سبيل المثال ، الوصول إلى معلومات تسعير الريبو المقدمة من IDBs. علاوة على ذلك ، فإن برنامج الريبو المدعوم ، والذي ينمو من حيث النشاط وعدد المشاركين ، يمكّن بعض هؤلاء العملاء من التداول في الأسواق بين الوكلاء. ومع ذلك ، بشكل عام ، لا يزال تسعير اتفاقيات إعادة الشراء في مكان تاجر إلى عميل غير شفاف ، مما يحفز يدعو إلى زيادة الشفافية.

مطعم الوجبات الجاهزة

لا يتركز جزء التمويل المضمون لليلة واحدة من سوق إعادة شراء الخزانة ، ولكنه يعكس التداول من قبل مجموعة واسعة من المشاركين. بالإضافة إلى ذلك ، تساعد شفافية التسعير في ضمان أن تكون إعادة الشراء لدى الخزينة تنافسية. هاتان الميزتان الجذابتان للسوق الذي يعتبر مركزيًا للنظام المالي الأمريكي. علاوة على ذلك ، تشير إحصائيات التركيز إلى أن مؤشرات الأسعار المستندة إلى Treasury repo ، مثل SOFR ، تعكس النشاط عبر مجموعة من المشاركين.

حول المؤلف

آدم كوبلاند نائب رئيس مساعد في مجموعة الأبحاث والإحصاءات التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي بنيويورك.

ر. جاي كان خبير اقتصادي في مكتب البحوث المالية بوزارة الخزانة الأمريكية.

أنطوان مارتن هو نائب رئيس أول في مجموعة الأبحاث والإحصاءات التابعة لبنك الاحتياطي الفيدرالي بنيويورك.

ماثيو ماكورميك خبير اقتصادي في بنك الاحتياطي الفيدرالي في دالاس.

ويليام ريوردان نائب رئيس مساعد في بنك الاحتياطي الفيدرالي لمجموعة الأسواق في نيويورك.

كيفين كلارك هو مساعد أول في مجموعة الأسواق بالبنك.

تيم ويسل هو شريك في مجموعة الأسواق التابعة للبنك.

القراءة ذات الصلة

كل ما تريد معرفته عن سوق Tri-Party Repo ، لكن لم تكن تعرف أن تسأل

نيويورك بنك الاحتياطي الفيدرالي ثلاثي الأطراف ريبو الإحصائيات

مصدر

ما مدى تنافسية أسواق إعادة شراء الخزانة الأمريكية؟

إخلاء مسؤولية

الآراء المعبر عنها في هذا المنشور هي آراء المؤلف ولا تعكس بالضرورة موقف بنك الاحتياطي الفيدرالي في نيويورك أو نظام الاحتياطي الفيدرالي. أي أخطاء أو سهو من مسؤولية المؤلف.