استدامة الديون اليونانية: الشيطان في ذيول

بقلم أندريا كونسيجليو وستافروس أ زينيوس

ظهر في الأصل في Voxeu.org 12 أغسطس 2015

يرى بعض الخبراء أن الديون اليونانية يمكن تحملها ، بينما يزعم آخرون أنها غير مستدامة. يجادل هذا العمود بأن التمييز بين القدرة على تحمل الديون التكتيكية والاستراتيجية يمكن أن يفسر هذا الاختلاف في الآراء.

علاوة على ذلك ، يجب أن يأخذ التحليل الاستراتيجي للقدرة على تحمل الديون في الحسبان مخاطر الذيل. يوضح هذا النهج أن الدين اليوناني غير مستدام إلى حد كبير ، ولكن يمكن استعادة الاستدامة من خلال خفض اسمي بنسبة 50٪ ، أو تنازلات أسعار الفائدة بنسبة 70٪ ، أو إعادة جدولة الديون إلى متوسط ​​استحقاق متوسط ​​مرجح يبلغ 20 عامًا. ينبغي لليونان ودائنيها أن "يراهنوا على المستقبل" وأن يتبنوا تخفيف الديون.

من على حق؟

إن إجراء استفتاء وطني على وثيقة فنية للغاية بشأن القدرة على تحمل الديون يشير إلى الارتباك بين السياسات اليونانية (والاتحاد الأوروبي) في خضم أزمة لا تنتهي أبدًا. كما أنه يشير إلى بعض الالتباس حول ما يخبرنا به تحليل القدرة على تحمل الديون.

كيف يمكن أن يكون لدينا استنتاجات متضاربة حول استدامة الديون اليونانية من قبل محللين موثوق بهم مع إمكانية الوصول إلى نفس البيانات؟ على سبيل المثال ، يجادل Paul De Grauwe في أن ملف "الديون اليونانية يمكن تحملها"(De Grauwe 2015) ، في حين وجد تقرير صندوق النقد الدولي الأخير أن "لا يمكن اعتبار الديون مستدامة" (صندوق النقد الدولي 2015).

ينبع أحد التفسيرات من افتراضات مختلفة حول معدلات النمو وإعادة تمويل الديون. هذا بالطبع واضح ، وليس الهدف من هذا العمود ، لكن دعونا نستطرد بإيجاز لنبرز في الجدول 1 الافتراضات الرئيسية وراء هذه النتائج المتضاربة. أدت افتراضات صندوق النقد الدولي إلى "هناك احتمال كبير بأن [...] الديون يمكن تحملها(IMF 2014). في غضون عام ، داس الواقع على هذه التوقعات وغيّر صندوق النقد الدولي حكمه إلى "غير مستدام مع احتمال كبير" (صندوق النقد الدولي 2015). يناقش كبير الاقتصاديين في صندوق النقد الدولي أوليفييه بلانشارد الدروس المستفادة من أخطائهم (بلانشارد 2015) ، لكن القراء لم يقتنعوا. مودي (2015 ب) يرد على ذلك "الأستاذ بلانشارد يكتب مأساة يونانية" وأن الدائنين تعاملوا "بسوء نية". وولف (2015) يعلق على الفشل "التعرف على خطأين رئيسيين من أخطاء صندوق النقد الدولي". على وجه الخصوص ، كان يجب أن يكون واضحًا أن الفائض الأولي المستدام بنسبة 4.5٪ مع نمو 1.9٪ هو مجرد قيمة "فائض الطموح" حول ما يمكن أن يحققه الاقتصاد ، كما يدرك قراء Eichengreen و Panizza (2014). في الواقع ، راجع صندوق النقد الدولي بشكل متكرر توقعاته للنمو خلال الأزمة اليونانية.

لذلك ، بمجرد أن أسقط صندوق النقد الدولي افتراضاته غير الواقعية ، أعلن أن الديون غير مستدامة ، في حين أن دي جراوي ، بافتراض نمو متواضع ، وجد أن الديون يمكن تحملها. ما الذي يجري؟ هل هناك خلل في إحدى هذه الدراسات؟ الجواب لا.

• كلاهما صحيح لكنهما يجيبان على أسئلة مختلفة ، وهذه هي النقطة الأولى التي نطرحها.

الجدول 1. المتغيرات الرئيسية في تحليلات الاستدامة لدي جراوي (2015) وصندوق النقد الدولي (2014 ، 2015).

القدرة على تحمل الديون التكتيكية والاستراتيجية

يبحث De Grauwe في الشروط التعاقدية الحالية لمدفوعات الفائدة. بموجب الشروط الميسرة التي قدمها الدائنون ، تبلغ مدفوعات الفائدة 2٪ من الناتج المحلي الإجمالي ، وبنمو 2٪ (وميزانية متوازنة بالطبع) ، يظل الدين اليوناني مستقرًا عند مستواه الحالي. هذا ما نسميه الاستدامة التكتيكية. لا يعتبر التحليل التكتيكي العودة إلى الأسواق. أو أنها تفترض ضمنيًا العودة إلى الأسواق بمعدلات القطاع الرسمي. يجيب على السؤال التالي: هل الدين غير متزايد في ظل الظروف الحالية؟ إذا كانت الإجابة بنعم ، كل شيء على ما يرام. ومع ذلك ، إذا كان هناك دفعة كبيرة مستحقة على الفور ، فإننا نواجه قرارًا تكتيكيًا للحصول على قرض مرحلي. في حالة اليونان ، فاتت مدفوعات 2 مليار يورو المستحقة لصندوق النقد الدولي. ولكن وفقًا لتحليل De Grauwe ، فإن هذا يمثل مشكلة سيولة وليس مشكلة ملاءة.

يعتبر صندوق النقد الدولي أن إعادة تمويل الديون في أفقها سيتطلب في النهاية الوصول إلى الأسواق "بمتوسط ​​سعر فائدة اسمي يبلغ 6٪ للعقود العديدة القادمة". هذه استدامة استراتيجية وتصل إلى نتيجة مختلفة.

وجهة النظر التكتيكية صالحة عندما يكون البلد في إطار برنامج تعديل يمول احتياجاته بشروط ثابتة تعاقديًا. وجهة النظر الاستراتيجية مهمة عندما تتخرج الدولة من البرنامج ويتم تمويلها من أسواق رأس المال المتقلبة.

يفسر هذا التمييز نقطة خلافية بين الحكومة اليونانية وصندوق النقد الدولي من جهة ، ودائني الاتحاد الأوروبي من جهة أخرى. لا يناقش الدائنون في الاتحاد الأوروبي الإعفاء من الديون ، حيث توجد ، على المدى القصير ، مشكلة سيولة يمكن حلها ببرنامج إنقاذ مدته 3 سنوات وقرض مرحلي. إنهم يتخذون قرارًا تكتيكيًا. (هذه هي الحجة الاقتصادية ؛ تلعب السياسة دورها أيضًا.) ومع ذلك ، فإن هذا لا يضمن نجاح اليونان في التخرج من البرنامج حتى لو ابتلعت بجدية كل إجراءات التقشف المقررة. التخرج الناجح يعني العودة إلى الأسواق ، ويخبرنا التحليل الاستراتيجي أن الدين لا يمكن تحمله. إن صندوق النقد الدولي محق في طلب تخفيف أعباء الديون ، وينبغي أن يأتي ذلك في مرحلة ما خلال برنامج الثلاث سنوات. إذا لم تحصل على رغبتها ، اليونان "ستنقل بين غرفة الطوارئ وإعادة التأهيل" ، على حد تعبير مودي المناسب.

مشاهدة ذيول

الآن خذ نفسًا عميقًا واقرأ تحذير صندوق النقد الدولي لعام 2014: "عدم اليقين [...] يجعل من الصعب التأكيد بشكل قاطع على أن الدين يمكن تحمله مع وجود احتمالية عالية". وهي الشكوك ، ما معنى "صعبة" ومدى ارتفاعه "احتمال كبير"؟ (إذا طُلب من الجمهور الألماني التصويت على مثل هذا البيان المراوغ ، لكانوا على الأرجح سيعطون استنكارًا أعلى من اليونانيين).

في ورقة بحثية حديثة وجدنا أن التحذير صحيح ، وبالتالي نتوقع تقرير صندوق النقد الدولي لعام 2015 (Consiglio and Zenios 2014). لم يكن هذا هو هدف ورقتنا (بالطبع). بدلاً من ذلك ، نجادل بأن تحليل القدرة على تحمل الديون يجب أن يتضمن مخاطر الذيل. بينما تقارير صندوق النقد الدولي مليئة بمصطلحات مثل "عدم اليقين" و "احتمالا"، لم يتم بذل أي جهد لتحديدها.

• بالنسبة للبلدان التي تمر بأزمات ، فإن الذيل هو الوضع الطبيعي الجديد وتجاهله يتجاهل جوهر المشكلة.

هذه هي النقطة الثانية والرئيسية في هذا العمود.

نقوم بنمذجة توزيع نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي ونحدد مقياسًا للمخاطر يسمى CDeaR - الدين المشروط المعرض للخطر. هذه هي التكلفة المتوقعة للديون على افتراض أن التكلفة تتجاوز عتبة النسبة المئوية (مثل 0.95). هذه هي تكلفة تمويل الديون في ذيل التوزيع. تُستخدم سيناريوهات عوامل الخطر لتقدير ما إذا كانت نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي تتناقص بمرور الوقت ، سواء في المتوسط ​​أو في الذيل. يعمل البرنامج الخطي على تحسين عمليات إعادة هيكلة الديون البديلة ، وبالتالي تحديد السمات المستدامة وغير المستدامة.

حالة اليونان

تم تطبيق النموذج في مارس 2015 لتحليل الديون اليونانية باستخدام بيانات 2014. نحن نأخذ في الاعتبار نمو الناتج المحلي الإجمالي وافتراضات الفائض الأولية من صندوق النقد الدولي (2014) ومن اقتراح الحكومة اليونانية لفائض أولي بنسبة 1.5٪. يتعلق أهم خروج في عملنا من التحليلات السابقة بإعادة تمويل الديون. نفترض أن اليونان ستعيد الوصول إلى الأسواق بنفس أسعار إيطاليا ، ويتم إنشاء التوقعات باستخدام جهاز محاكاة تم تطويره للخزانة الإيطالية. أفق المخاطرة هو 20 عامًا ومستوى الثقة 0.95 (لمزيد من التفاصيل ، انظر Consiglio و Zenios 2014).

هناك ثلاث نتائج ذات صلة بالمناقشة الحالية:

• مع توقعات الفائض والنمو لصندوق النقد الدولي (2014) ، نجد الديون مستدامة.

إذا صدق المرء افتراضات عام 2014 ، فإن تحليلنا يتحقق من بيان صندوق النقد الدولي: "التأكيد بشكل قاطع على أن الدين يمكن تحمله مع وجود احتمال كبير". ومع ذلك ، كان من الصعب استيعاب هذه الافتراضات وتخلّى عنها صندوق النقد الدولي.

• إذا كانت اليونان ستدير ميزانية متوازنة ، وتتمتع بمعدل نمو طويل الأجل بنسبة 1.9٪ ، وإعادة الوصول إلى الأسواق بنفس معدلات إيطاليا ، فإن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي ستستمر في الزيادة من مستواها الحالي البالغ 180٪ . الديون غير مستدامة.

النتائج في الشكل 1 مع قصات الشعر ذات القيمة الاسمية المختلفة تؤدي إلى الملاحظات التالية. أولاً ، خفض القيمة الاسمية بنسبة 30٪ ، كما هو مقترح في صندوق النقد الدولي (2015) ، يحسن الوضع بشكل كبير ، لكنه لا يجعل نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي أقل من 120٪. ثانيًا ، خفض نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي بنسبة 50٪ يجعل نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي أقل من 120٪ ويمكن تحملها. هذا قريب من قصة الشعر البالغة 66٪ المقترحة في مودي (2015 أ) دون تحليل رسمي. بصيرته صحيحة على الرغم من أنها تنص على قصة شعر أعلى إلى حد ما مما هو ضروري.

• إذا كانت اليونان ستدير الفائض الأولي الذي اقترحته حكومتها وتتمتع بنمو معزز على المدى القصير ، فإن الوضع يتحسن بشكل كبير.

من الشكل 2 نلاحظ أن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي تتحسن بشكل ملحوظ عن النسبة الحالية البالغة 180٪ ؛ مع تنازلات أسعار الفائدة بنسبة 70٪ (أي أن اليونان تدفع 0.7 فقط من الفائدة) ، فإن نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي تنخفض إلى أقل من 120٪ وهي مستدامة ؛ كما تتحقق الاستدامة من خلال إعادة جدولة الديون بحيث يمتد متوسط ​​الاستحقاق المرجح إلى حوالي 25 عامًا من قيمته الحالية البالغة حوالي 14 عامًا.

الشكل 1. ملامح المخاطر لتمويل الهياكل البديلة لديون اليونان في ظل ميزانية متوازنة

استنتاجات

يتعين على صانعي السياسات النظر في مخاطر الذيل في تحليل القدرة على تحمل الديون. تحتوي ذيول التوزيع على معلومات يمكن أن تجعل استنتاجات تحليلها أو تكسرها.

يؤكد تطبيق لقضية اليونان أن ديونها لا يمكن تحملها. تتم استعادة الاستدامة إما من خلال خفض القيمة الاسمية مقدماً بنسبة 50٪ ، أو تنازلات سعر الفائدة بنسبة 70٪ ، أو تمديد الاستحقاق بنحو 10 سنوات. تتفق النتائج التي توصلنا إليها بشكل عام مع آخر تحليل لصندوق النقد الدولي ، وتوفر مصداقية إضافية لأنها تثبت صحة الاحتمالية العالية. ومع ذلك ، تجدر الإشارة إلى أن هذا التحليل تم باستخدام بيانات عام 2014 ، وبالتالي ، فإنه يظهر أن صندوق النقد الدولي أخطأ في إعلان إمكانية تحمل الديون في عام 2014. وقد توقع تحليلنا ، الذي أجري في مارس 2015 ، تحليل صندوق النقد الدولي لعام 2015 ولم يتأثر. من خلال سياسات الحكومة اليونانية الجديدة. ومن ثم ، لا يمكن لصندوق النقد الدولي أن يلوم المدين على مراجعة حكم ديونه من مستدام إلى غير مستدام. بغض النظر عن مدى تضليل تكتيكات التفاوض للحكومة اليونانية ، كان الدين غير مستدام قبل وصولهم إلى السلطة.

توصية

ماذا يخبرنا هذا التحليل عن الملحمة اليونانية؟

مع وجود احتمال كبير ، يمكننا القول إن البلاد بحاجة إلى تخفيف عبء الديون. يمكن أن يكون هذا في شكل تنازلات أسعار الفائدة وإعادة جدولة التزامات الديون. ومع ذلك ، لا ينبغي تأجيل تخفيف عبء الديون إلى وقت غير محدد. إن تبني وجهة النظر التكتيكية القائلة بأن الدين يمكن تحمله فشل لسببين. أولاً ، لا ترى البلاد أي ضوء في نهاية النفق وتزداد سياسات الإصلاح سوءاً. ملكية البرنامج هي مفتاح نجاحه ومن الصعب ادعاء ملكية البرنامج الذي ينجح في تكتيكاته ولكنه يفشل في استراتيجيته. ثانيًا ، لا يمكن جذب الكثير من الاستثمارات الأجنبية المباشرة المرغوبة إلى بلد ما أثناء البرنامج إذا كان من المحتمل جدًا أن الدولة لا تستطيع التخرج من البرنامج. صندوق النقد الدولي محق في رفضه الانضمام إلى برنامج لا يشمل تخفيف الديون.

الشكل 2. تمويل ديون الحكومة اليونانية لامتيازات مختلفة على مدفوعات الفائدة أو إعادة التصنيف مع تمديد أجل الاستحقاق

يتعين على اليونان ودائنيها الآن "المراهنة على المستقبل". يدافع بازمان وجيليسبي (1999) عن مزايا العقود المشروطة. مثل هذا العقد يناسب أزمة اليونان مثل القفاز. لا يمكن التوصل إلى اتفاق بشأن تخفيف الديون في الوقت الحالي ؛ هناك اختلافات حقيقية في الرأي حول القدرة على تحمل الديون ، وهناك نقص في الثقة والسياسة غير مواتية في ألمانيا ودول شمال الاتحاد الأوروبي. وبدلاً من السعي للتوصل إلى اتفاق الآن ، ينبغي أن تشكل الخلافات في الرأي جوهر العقد المشروط لتخفيف عبء الديون. إن الامتناع عن صرف الأموال دون اتخاذ إجراءات مسبقة هو العصا التي يستخدمها الدائنون. تخفيف عبء الديون هو الجزرة. بناءً على مراجعة ناجحة لصندوق النقد الدولي في السنة الأولى وبقاء نسبة الدين إلى الناتج المحلي الإجمالي أعلى من المستوى الحالي ، يصبح بند تخفيف الديون المحدد مسبقًا ساري المفعول. يوضح تحليلنا ما يمكن أن يستتبعه هذا البند.

مراجع

• Bazerman، MH and JJ Gillespie (1999) ، "المراهنة على المستقبل: فضائل العقود المشروطة" ، هارفارد بيزنس ريفيو، سبتمبر - أكتوبر ، 1999.
• بلانشارد ، أو (2015) ، "اليونان: الانتقادات السابقة والطريق إلى الأمام"، VoxEU.org، 10 July.
• Consiglio A و SA Zenios (2014) ، "تحسين إدارة المخاطر لإعادة هيكلة الديون السيادية"، ورقة العمل رقم 14-10 ، مركز وارتون للمؤسسات المالية.
• De Grauwe ، P (2015) ، "اليونان ليست لديها قدرة مالية كافية لكنها غير سائلة: تداعيات السياسة"، VoxEU.org، 3 July.
• Eichengreen B and U Panizza (2014) ، "فائض من الطموح: هل تستطيع أوروبا الاعتماد على فوائض أولية كبيرة لحل مشكلة ديونها؟" ، NBER ورقة العمل 20316 ، يوليو 2014.
• صندوق النقد الدولي (2014) ، "اليونان: الاستعراض الخامس" ، التقرير القطري رقم 14/151 ، XNUMXصندوق النقد الدولي، يونيو.
• صندوق النقد الدولي (2015) ، "اليونان: المسودة الأولية لتحليل القدرة على تحمل الديون" ، التقرير القطري رقم 15/165 ، صندوق النقد الدولي، يونيو.
• مودي ، أ (2015 أ) ، "برنامج لليونان: تابع أبحاث صندوق النقد الدولي"، VoxEU.org، يونيو.
• مودي أ (2015 ب) ، "بسوء نية" ، مؤسسة Bruegel مشاركة مدونة ، يوليو.
• وولف ، جي (2015) ، "فشل أوليفييه بلانشارد في التعرف على خطأين كبيرين لصندوق النقد الدولي في اليونان" ، مؤسسة Bruegel مشاركة مدونة ، يوليو.